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近日，中國東方教育控股有限公司（以下簡稱：東方教育，00667.HK）發布2023年上半年業績報告，披露顯示出營收增加，毛利卻減少等相關問題。在學校及中心數目與上年同期保持一致的情況下，東方教育的收入成本卻出現大幅提升，受累于此，公司毛利率出現一定下滑。2023年上半年，東方教育實現營收分別為19.53億，同比增加4.0%；實現凈利潤2.04億，同比下降15.9%；經調整息稅折舊及攤銷前溢利為6.33億，同比下降6.1%。營收細化而言，公司的烹飪技術實現營收11.12億，其中新東方貢獻營收9.19億；此外，信息技術及互聯網技術實現營收3.95億，汽車服務實現營收4.04億，其他雜項業務實現營收4195.2萬。公司表示，營收增加主要由于招收新生人數及新客戶注冊人數增加約20.0%。2023年上半年，東方教育新培訓人次及新客戶注冊人數為8.46萬人，同比增加20.0%；平均培訓人次及平均客戶注冊人數為14.73萬人，同比增加2.6%。事實上，除招收新生人數及新客戶注冊人數增加之外，公司的每名學生╱客戶年平均學費╱服務費同樣有所提升。整體而言，2023年上半年，公司每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為2.62萬元，2022年同期為2.58萬元，同比增加1.5%。分板塊細化而言，2023年上半年，烹飪技術每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為3.43萬元，同比增加2.4%。貢獻絕大多數營收的新東方每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為3.11萬元，同比增加1.5%；歐米奇及美味學院服務費將近新東方的兩倍，分別為6.99萬元、5.88萬元，分別同比增加6.2%、1.2%。信息技術及互聯網技術每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為1.87萬元，同比增加4.1%；其中，新華電腦每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為1.82萬元，同比增加5.0%；華信智原每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為5.79萬元，同比增加15.7%。汽車服務此類費用同樣有所增長。2023年上半年，公司汽車服務每名學生╱客戶年平均學費╱服務費為2.08萬元，同比增加3.6%。財經評論員張雪峰對《港灣商業觀察》表示，服務費增加在職業教育行業是比較常見的現象。隨著經濟發展和就業競爭的加劇，人們對于職業教育的需求也在增加，因此教育機構提高學費或服務費以覆蓋成本和提供更好的教學資源是合理的。對于公司的長期招生，服務費的提升可能會對一些學生帶來一定的經濟壓力，可能會對招生產生一定的影響，但具體的影響程度還需要綜合考慮其他因素。2023年上半年，東方教育實現純利2.04億，同比下降15.9%；經調整純利為1.76億，同比下降2.7%；實現毛利分別為9.97億，同比增加0.4%；實現毛利率為51.1%，2022年同期為52.9%。公司表示，2023年上半年，毛利率減少的主要原因是收入成本項下的教職工薪資及福利以及與教學相關消耗品及其他成本大幅上升所致。事實上，2023年上半年，公司學校及中心數目為244家，與上年同期保持一致。在院校不變的情況下，成本卻出現了一定的增長。公司的收入成本包括教職工薪資及福利、教學相關消耗品及其他成本、租賃開支及使用權資產折舊、校區維護及折舊、公用設施及辦公開支。收入成本由2022年上半年約8.85億元增加至截至2023年上半年約9.56億元，增加約7.9%。詳細來看，2023年上半年，公司教職工薪資及福利為3.62億，占收入成本比例為37.9%，去年同期該費用為3.15億，占比為35.6%；教學相關消耗品及其他成本1.92億，占比20.1%，去年同期為1.65億，占比為18.7%。張雪峰提出，教育公司的成本主要包括教職工薪資、教學相關消耗品以及其他成本。教育公司的成本較高的原因有幾個方面：一是職業教育行業本身對于教師質量和教學資源的要求較高，需要投入較多的人力和物力；二是教育行業的競爭激烈，為了保持市場競爭力，公司可能需要提供更好的教育資料和服務，這也會增加成本。成本的降低可能需要公司在管理和運營上進行優化和節約，如提高勞動生產率、優化教學資源配置等。成本過高可能會對公司的盈利能力和財務狀況產生負面影響，例如減少利潤空間、增加財務風險等。2023年上半年，東方教育旗下主要為7大品牌，可分為四大分部，分別為烹飪技術、信息技術和互聯網技術、汽車服務、時尚美業等。其中烹飪技術包括新東方、歐米奇、美味學院等，三者2023年上半年運營中的學校╱中心數目分別為76家、46家、20家；信息技術和互聯網技術包括新華電腦教育、華信智原等，二者2023年上半年運營中的學校╱中心數目分別為38家、20家；汽車服務包括萬通汽車教育等；時尚美業包括歐曼諦時尚美業教育等，二者2023年上半年運營中的學校╱中心數目分別為40家、4家。在烹飪技術方面，2023年上半年，公司平均培訓人次/客戶注冊人數為6.48萬，同比下降4.2%。詳細來看，2023年上半年，新東方長期課程的平均培訓人次/客戶注冊人數為5.26萬，同比下降8.1%；其中，一年以上兩年以下人數為2015人，同比減少21.7%；兩年以上三年以下人數為1.83萬，同比下降36.0%；三年人數為3.23萬，同比24.0%；短期課程為6507人，同比增加41.5%。此外，2023年上半年，歐米奇平均培訓人次/客戶注冊人數同樣有所下跌，一年以上兩年以下人數為1330人，同比下降6.5%；短期課程為3264人，同比下降1.9%。信息技術及互聯網技術情況似乎同樣不佳，2023年上半年，公司在此板塊的平均培訓人次/客戶注冊人數4.22萬，同比下降1.5%；其中，新華電腦的一年以上兩年以下的長期課程人數為1390人，同比下降2.3%；兩年以上三年以下的人數為5274人，同比下降46.7%；注冊人數原本便不多的華信智原，此次更是出現更大幅度的下滑，上半年，其短期課程人數為529人，同比下降36.6%。張雪峰認為，平均培訓人次/客戶注冊人數的下降可能是由于多種原因造成的，其中單一收費增長可能是其中一個原因。如果服務費提高過快，可能會對客戶的考慮和選擇產生影響，導致注冊人數下降。注冊人數的減少對公司的長期發展會造成一些影響，比如可能會減少公司的市場份額、減少學生的口碑傳播等。因此，公司需要綜合考慮價格策略和市場反應，平衡學生數量和收入增長。東方教育表示，由于公司的學校于期內提供多種職業技能教育課程且不同長期及短期課程的課程時長及開課日期均有所差異，故公司認為，平均培訓人次可作為與競爭對手進行比較的計量指標，因此其可公平反映公司于本行業內的排名及市場地位。期內的平均培訓人次僅為指定期間內平均培訓人次的概數，指公司的營運學校于每月月底培訓人次數量的總和除以有關期間的月份數（不計及任何轉學或退學的情況）。同時，公司表示，期內的平均客戶注冊人數指美味學院于每月月底的客戶注冊人數的總和除以有關期間的月份數（不計及任何退學的情況）。為便于計算，為期一個月或更短的課程視作一個月課程。華西證券表示，新東方及新華電腦尚未恢復至疫情前水平，分析主要由于疫情期間長期生缺口仍需消化、公辦競爭仍然存在等因素影響，但萬通汽修高增長則受益于產融結合背景下，智能加工+工業機器人、新媒體運營+商務管理等綜合專業的推出；華信智原受部分網點調整減少影響。2023年開年至今（2023年10月19日），公司股票下跌56.17%；2023年3月10日至今半年左右的時間里，公司股票下跌48.41%。華西證券表示，（1）疫情對長期生招生的影響仍需消化，彌補仍需時日；從新東方來看，占比高的鄭州已恢復21年水平、四川仍未恢復到21年。但樂觀因素在于，就業壓力的背景下，利好公司短期生招生；（2）公司19-22年學校快速擴張將告一段落，未來主要擴張在于時尚美業，銷售費用率也有望得到控制，未來隨著新校區爬坡、三年制紅利釋放、利潤改善彈性較大。（3）長期增長來自公司區域中心建設完成后、技師學院資質獲批、從而有望拉長學制。華西證券認為，考慮到上半年長期課程人數增速不及預期，下調此前盈利預測，下調23/24/25年營業收入44.7/51.0/57.3億元至42.7/48.5/54.5億元，下調23/24/25年歸母凈利5.9/7.9/11.4億元至5.0/7.8/10.2億元，對應23/24/25年下調EPS0.27/0.36/0.53元至0.23/0.36/0.47元，2023年8月18日收盤價2.69港元對應23/24/25年PE為11/7/5倍（1港元=0.93元人民幣），維持“買入”評級。中金公司提出，考慮到招生及費控不確定性，分別下調2023/24年收入預測4%/2%至42.6/47.5億元，下調經調整歸母凈利潤預測15%/12%至4.27/7.00億元。維持跑贏行業評級；考慮到市場估值中樞下行，下調目標價33%至4港元（基于3.4倍2024年調整后EV/EBITDA，當前股價交易于2.3倍，基于實際匯率），對應49%的上行空間。天風證券維持買入等級，但同樣下調了盈利預期。該證券認為，中國東方教育作為中國提供職業技能教育先行者，課程有針對性地滿足職業技能教育領域未獲滿足的需求，縮小雇主與學生間供需缺口，專注三大行業領域，校園網絡遍布全國。根據23年中報，調整盈利預測，預計23-25年收入分別為42.4、47.0、52.7億元（23-24年原值為55.8、63.3億元），歸母凈利分別為4.4、5.1、6.1億元（23-24年原值為5.8、6.6億元），EPS分別為0.20、0.24、0.28人民幣/股（23-24年原值為0.27、0.30人民幣/股），對應PE為12、11、9x。中信證券在風險因素中提出，存在招生不及預期；行業政策變化；公司招生費用控制不及預期；就業環境惡化導致需求有所下滑等風險。同時，該證券表示，考慮到公司短期招生費用增長帶來的銷售費用增長，以及疫情期間招生受限的影響仍需時間消除，下調公司2023-2025年核心EPS預測至0.22/0.32/0.42元（原預測0.27/0.36/0.47元），參考可比職教公司2023年估值水平（Wind一致預期，行動教育22xPE、粉筆21xPE、中教控股7xPE），且考慮到公司商業模式既包含粉筆等輕資產培訓，也包含中教等重資產學歷制教育，綜合給予公司2023年15xPE，對應目標價3.7港元，維持“買入”評級。
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